原标题：激进扩张+对赌，口腔连锁公司瑞尔集团再度闯关港交所 | IPO见闻

医疗服务行业素有“金眼，银牙，铜骨头”的说法，眼科、牙科、骨科三个行业被视为暴利行业。

港交所2022年1月24日披露，瑞尔集团有限公司（以下简称：瑞尔）自2021年7月1日递表失效后再度向港交所递表表，拟于港市主板上市。本次发行由摩根士丹利和瑞银集团保荐。其主营业务正是被视为暴利行业的口腔医疗服务

公司于2001年5月由邹其芳在英属维尔京群岛注册成立，于2020年11月6日转移到开曼群岛注册。公司成立以来引进多轮投资，现时邹其芳直接持股11.87%，员工持股平台ESOP BVI持股22.42%，由邹其芳代为行使，故邹其芳总计可行使34.29%的股权，为控股股东。

其他股东方面，Temasek淡马锡持股10.88%，Total Success Investment Ltd.持股10.32%,高盛持股8.24%，KPCB 持股6.35%，启明投资持股5.54%，高瓴资本持股5.13%。

股权穿透图（股东部分） 图源：招股书

公司现已完成E轮融资 现时股份由优先股和普通股组成.在最新的E轮融资中，公司估值为9.8亿美元。

融资明细 图源：招股书

由于其在国内被视为外国公司，而其中国全资子公司北京瑞尔为一家外资企业。根据中国法律，外资不得直接或间接持有在中国各地医疗机构的70%以上股权（在四川省的医疗机构最多可以持有90%），故而公司建立了重庆、上海、深圳、北京四个区域管理平台以及一系列的子公司，并进一步通过各种合同安排，以实现对子公司的直接控制。

股权穿透图（部分子公司） 图源：招股书 对赌接连展期，公司恐资不抵债

招股书显示公司的总负债在报告期持续高于总资产，截至2021年9月30止六个月公司资产负债率达201.49%。

资产负债表（部分） 图源：招股书

这并不是因为公司经营有问题，而是源于公司在融资时发行的可转换可赎回优先股。由于这些优先股有被赎回风险，故一直列入公司的负债之中，去掉可转换可赎回优先股的部分后，公司资产负债率为59.54%。

这些可转换可赎回优先股均签有对赌协议，要求公司于2020年12月31前完成上市，如若公司未能完成对赌，A-E轮投资者均有权要求公司赎回优先股。

由于 2021年7月1日递表失效，公司已经两次未能完成对赌协议，面临回购优先股风险。对此公司一方面加紧寻求上市，在2021年7月1日的递表失效后再次递表，一方面加紧与投资者谈判，寻求将上市截止日期展期至2022年12月31日，并且寻求投资者将可要求回购日期展期至2023年12月31日。如若公司依旧对赌失败，很可能会资不抵债。

满地都是未开发的“银牙”

公司主营业务为口腔医疗服务，主要提供中高端口腔医疗服务，旗下有瑞尔齿科、瑞泰口腔两个品牌。提供普通牙科、正畸科和种植科三种服务。根据弗若斯特沙利文，瑞尔是中国高端民营口腔和医疗服务市场最大的服务提供商，也是中国整个民营口腔医疗服务市场的第三大口腔医疗服务提供商。

旗下品牌 图源：招股书

根据弗若斯特沙利文，中国口腔市场医疗服务的市场规模由2015年的757亿元增加至202年的1199亿元，年均复合增长率为9.6%。弗若斯特沙利文预计市场规模将按19.9%的年均复合增长率增长，将于2025年达到2998亿元。其中中端、高端口腔医疗服务市场规模更是预计将分别以26.6%、19.7%的年均复合增长率增长，市场规模预期于2025年分别达到1725.9亿元和74.9亿元。

图源：招股书

图源：招股书

相比于庞大的预期市场需求，人们口腔护理意识能否提高更为关键。与发达市场相比，目前中国人口的口腔健康意识有限，专注于龋齿及牙周炎等的诊疗，不重视口腔健康护理及美容（如口腔修复、正畸和美白）。正如泰康拜博口腔CEO朱正宏所言：“口腔产业蛋糕很大，中国的口腔连锁体量达到100家的也不多，大家都处于发展阶段，共同没目标是撬动中国口腔行业那90%还不去看牙的人。“

不同于眼科医疗行业爱尔眼科一家独大。中国口腔服务市场较为分散。根据弗若斯特沙利文，2020年五大民营口腔医疗服务市场参与者仅占总市场份额的8.5%。且都具有一定的地域性，比如通策医疗在浙江省渗透率较高，牙博士口腔主攻江浙皖市场，泰康拜博医疗和瑞尔在一、二线城市快速扩张……中国口腔医疗服务还有巨大的市场等待企业去挖掘。

图源：招股书 激进扩张，投资回报周期长

相比于其他同行业公司在一省或几省内开办业务，瑞尔目前已经在全国有107家医院或诊所营业，营业范围达9个省份及全部4个直辖市。在2017年的D轮融资发布会上，董事长邹其芳还表示要在未来5-8年间再开一千家店，扩张不可谓不迅速。

公司所拥有医院/诊所 图源：招股书

新开设的医院或诊所一般来讲很难与当地原有的医院竞争。较早成立的民营诊所或者公立医院在当地有着长期的口碑，适应当地市场需求，尤其是在一、二线城市，中高端口腔医疗服务通常由当地的公立三甲医院提供，新玩家很难与之竞争，例如通策医疗通过公立医院改制获得的杭州口腔医院长期以来占据杭州市甚至浙江省中高端口腔医疗服务榜首，但是其在北京开设的医院却远不敌北京当地公立三甲医院。

公司所在的一、二线城市口腔医疗服务行业竞争激烈，但是公司的医院和诊所的牙科椅利用率和人均收入上去却依旧能够高于同行业其他公司水平。公司的忠诚客户复诊率也达到了2019财政年度的42.1%，2020财政年度的41.4%，2021财政年度的45.8%以及截至2021年9月30日止6个月的47.6%。

主营业务价格 图源：招股书

设施利用率 图源：招股书

这主要是因为相比同行业其他医院和诊所，基础设施和医生水平上瑞尔都有着优势。其为每个医院和诊所都配备了国际一流的设施，固定资本投入极大，而且不惜重金吸引优秀医生入驻，抢夺优秀牙医人才。

牙医留存率与平均收入 图源：招股书

尽管数据表现十分亮眼，公司却很难实现盈利和增收。据招股书，平均一所医院或诊所的历史月度盈亏平衡时间为16个月，历史投资回报期为3至5年，而公司所拥有的医院则一般需要6年时间才能实现盈利。截至最后可行日期，公司有101家医院及诊所实现月度盈亏平衡状态以及57家医院及诊所实现投资回报。

医院/诊所平均投资回报期 图源：招股书

医院和诊所的“高配”需要前期大规模的资金投入。随着后续医院和诊所的长期稳定经营，投入才能逐渐实现回收。这也可以通过处于不同发展阶段的医院和诊所的毛利率水平看出。

医院和诊所新开时期毛利率处于最低水平，每张牙科椅处于亏损水平，随着医院和诊所逐步进入当地市场，以及前期投入的固定资本得以有效利用，毛利率水平逐渐回升，处于成熟期的医院和诊所，每张牙科椅毛利率最高可以达到32.69%。

牙科椅收入与毛利 图源：招股书

困于其较长的投资回收周期。虽然公司营收一直增长，截止2019年3月31日实现年度营收10.81亿，截止2020年3月31日实现年度营收11.00亿，截至2021年3月31日实现年度营收15.15亿，截至2021年9月30日止六个月公司实现营收8.41亿，相比2020年同期同比增长16.8%，但是公司毛利却处于较低水平，报告期内分别只有1.64亿、1.11亿、3.64亿和1.87亿。预计随着公司所拥有的医院和诊所逐步平稳运行，毛利率有望继续提升。

合并利润表（部分）图源：招股书 经营扭亏为盈，市场前景看好

毛利已经十分有限，而公司庞大的销售费用则进一步拖垮了盈利能力。有别于其他民营或公立口腔医疗服务机构通过医生自身吸引顾客，瑞尔走的更多是品牌宣传，强调以自身的服务水平、管理模式以及基础设施吸引客户，故而需要大规模的销售费用及营销费用。

公司在报告期内的销售费用分别为1.06亿、8482.5万、7912.2万和3837.7万，分别占营收的98%、7.7%、5.2%和4.6%，远高于同行业平均水平。其中2020年度和2021年度是因为新冠疫情的爆发，政府终止了公司的广告投放，费用才有所下滑。广告及营销费用更是占去了销售费用的绝对头，报告期内分别占销售费用的52.5%、55.1%、48.2%和42.5%。

图源：招股书

销售费用明细 图源：招股书

值得注意的是，在在毛利率水平较低以及费用居高不下的情况下，公司于2021财政年度及截至2021年9月30日止六个月扭亏为盈，录得经营利润，报告期内经营亏损和利润分别为2019年度亏损8.40亿，2020年度亏损13.34亿，2021年度盈利1.24亿，截至2021年9月30日为止六个月盈利4307.6万。此外，公司也持续录得大额及不断增长的经营活动所得净现金流入。

图源：招股书

但是由于公司未能完成对赌协议，需与投资人协商后将部分普通股和优先股重新指定E轮优先股以及可转换可赎回优先股的公允价值变动，导致公司在报告期内依然录得净亏损，可转换可赎回优先股的公允价值变动在报告期内分别占到总亏损的63.39%、44.82%、70.98%和92.23%。其可转换可赎回优先股的公允价值变动为负值，表明公司未来上市后股价有望高于优先股的股价。如若成功上市，二级市场对公司的热情会很高。

合并利润表（部分） 图源：招股书

新消费行业烧钱开店扩张，能够迅速收回投资，而口腔医疗服务却由于其庞大的前期投入很难实现快速盈利。刚刚度过“赔本赚吆喝”时期的瑞尔，身后却有投资者要求上市的压力，处理好投资者与公司未来发展的关系是无疑是瑞尔的必修课。